全国金融工作会议提出要完善股票的发行、退市和分红政策。有关新股发行制度的改革和分红问题，一段时间来各方的议论都比较热烈；相对而言，退市制度建设的关注度要小一些。现在相关部门在一次全国性专业会议上将此作为重点提出来，显然是有所考虑的。

  在海外老牌证券市场上，股票退市几乎与上市一样普遍。一个典型数据是，在美国纳斯达克市场上市的股票，数量最多时曾超过5000只，现在只有2000只左右。这也就是说，近几年来，纳斯达克市场退市股票远比上市的还多。另外，据美国证券交易委员会统计，如今中国在美国上市的股票中，也已有42家退市或者被无限期停牌。

  为什么在海外老牌证券市场，股票退市现象会如此普遍呢？这里有几方面的原因，首先，在那里，股票上市实行登记制，也就是原则上符合条件的公司，只要IPO成功，就都能上市。换言之，上市是比较容易的。但监管部门对公司上市后的监管很严，并有强大的市场舆论监管乃至刻意曝光负面信息的机构（如浑水公司）。因此，一旦公司经营发生问题，特别是出现违规现象，就会受到严厉制裁，直至被勒令退市。上世纪30年代，美国曾出现过一次大规模揭露上市公司不轨行为的“扒粪运动”，很多公司因此落马。

  其次，在欧美股市，一般上市公司再融资难度较大，公司上市后的挂牌成本也比较高，因此也会出现一些公司在上市后因为感觉不到多少好处而萌生退意，选择在某个合适的时机私有化。当然，导致公司退市的因素还有很多，有的出于对企业发展因素的考虑，有的是由于股价的原因。通常，这种主动退市，或者是退到场外市场交易的公司，数量会占到所有退市公司的约四分之一强。

  另外，对股票流动性和交易价格的明确要求，也使得一些公司因为无法满足相关指标而不得不退市。在美国股市，股票换手率通常并不高，那里也没有炒绩差股的偏好，如果公司经营不善，就会出现股票乏人问津，股价极度低迷的状况，这就很容易触发退市机制。如今大名鼎鼎的网易，当年就曾因股价持续低于1美元而遭遇退市危机。

  应该说，一套严格的退市制度，是保证上市公司质量的重要手段，也是对登记制的必要补充。唯有这样优胜劣汰，才能真正有效地发挥证券市场优化配置资源的作用，同时也能使股市规模保持在与流动性相协调的合理水平上。经常有人会提到，美国股市有这么长的历史，至今才几千家上市公司，觉得它扩容太慢，新股上市少。其实，美国股市扩容并不慢，股票IPO也很活跃。光中国每年就有上百家公司在争取去那里发行上市。而正因为有了严格的退市制度，逼迫那些不符合条件的公司退市，才使得其市场规模不至于过度膨胀，保持着相应的活力，有足够的余力接纳新公司。这就可以看出，对于一个成熟的证券市场来说，退市制度在稳定其运行，并促进其发展上所起的作用有多么非常重大。退市的重要性，丝毫不亚于上市。

  反观沪深股市，尽管名义上也有退市安排，但却很少有上市公司被真正退市，大都在停牌期间被资产重组了。当然，这里也有客观原因，譬如新股上市实行核准制，这使得上市资格成了具有实际价值的“壳资源”，各方面都有保“壳”的兴趣与动力。这样做，固然是大大降低了退市的比例，但在客观上也就淡化了对质量不佳公司的威慑力，同时也给市场发出了鼓励炒作绩差股的错误信号，成为制约市场发展的一大因素。

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上周末股市出现反弹，到了本周一、二两个交易日股市更是连续大幅度上涨，但投资者还没有高兴起来，周三就偃旗息鼓，进入了调整，周五更是盘中出现了较大的回落，反弹成果一度丢失1/3以上。如果说本周初所展开的上涨行情超出了多数投资者的想象，但它这么快就退潮，也同样是人们意想不到的，市场就是这样难以捉摸。
　　这次股市的反弹，最直接的起因是在全国金融工作会议上，提出要"提振股市信心"，并且明确指出要对新股发行制度进行改革，以实现一级市场和二级市场的和谐发展。在五年一次的行业大会上，这样具体地提到股市所存在的问题，足见有关方面对股市的现状是很清楚的，也抓住了解决问题的一个关键。因此，此举在市场上被视为重大利好，对行情的反弹起到了引领作用。
　　另外，去年12月份广义货币的增速回升，资金面有进一步松动的迹象，也被人们看作是宏观政策"预调微调"方面的新进展。还有就是股市连续下跌8周，这在历史上都十分罕见，市场本身就有比较强烈的反弹要求。现在有了宏观面的利好，再加上股市政策方面的"喊话"，那么走出一波上涨行情，也就是很自然的。
　　不过，作为投资者，大家也都清楚地看到，第一，现在提出新股发行制度的改革，本身是作为一项长期任务而明确下来的，它不是采取暂停新股发行后倾全力去做，而是逐步推进。这就表明，至少在短期内，新股发行节奏与方法还不会改变，由此对二级市场造成的打击，也依然会继续发生。所以，这个利好，在本质上具有期货的特征。其次，最近一段时间，央行确实是在向社会投放资金，但这里要考虑季节性因素，由于今年春节在1月份，所以去年12月份加大资金投放就与过去有不可比之处。
　　事实上，从实体经济部门的反映来看，资金还是很紧张的。央行用逆回购来代替降低存款准备金率，实际上是向市场发出了这样的信号：资金面只能是有限松动，并且松动的节奏完全由央行来掌控。近期银行间市场同业拆借利率和交易所国债市场回购利率的上升，说明市场资金面还是很紧张的。在这种情况下，股市资金捉襟见肘的局面也就无从在根本上被改变。因此股市仍然会受制于资金供应的不足而表现得极为被动。本周前两个交易日成交量一度有所放大，但就沪市而言，单日最多也没有能够超过1000亿元。显然，股市并没有获得相应的增量资金，这就决定了行情不可能走高。几次试图接近2300点，但最后都无功而返，显示出市场并不具备走出大行情的条件。
　　说白了，尽管现在的市场环境在慢慢好转，但基本格局并没有发生改变。而在基本面不变的情况下，股市也就不可能有大行情。去年6月份以来，大盘有过几次上涨，都是借助政策面有利好的提法，股市顺势上涨，但每次幅度也就200来点。如果把这次也算上，到现在则是还不到200点。显然，市场还是在低迷的格局中运行，如果人们对这种状况的改变寄予了太大的预期，那么至少在现在是要落空的。
　　下周是春节前的最后一个交易周，估计市场会变得十分清淡，多空双方都无心恋战。也难怪，股指已经跌得很低了，再大跌似乎不太可能，但上涨又缺乏条件，那么就只能观望等待了。
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　　据中国之声《央广新闻》报道，随着沪深股市的2011年年报大幕拉开，投资者们追逐年报行情的热潮再度被点燃。不过，证监会此前连续出台规定，引导上市公司更加注重信息透明，今年的年报披露会有多大含金量呢？
　　从年报上看，拔得头筹的*ST金果。*ST金果2011年成功扭亏，无疑是给今年的年报开了个好头。加上此前从中央高层到监管部门都表示了要提振股市信心，今天沪深股市也是继续大幅反弹。
　　不过从年报披露的内容上，*ST金果证券部副经理邱文锋此前表示，证监会新的上市公司年报准则还在征求社会意见，具体的要求没有确定，深交所的电子报送系统也在调整中，所以从这份年报中还没有看到很多针对新准则的修改内容。
　　有很多投资者期待今年的年报有分红潮出现，证监会已经明确了要通过强制披露等方式来引导上市公司注重股东回报。但是申银万国首席分析师桂浩明在采访中表示，真正有实力现金分红的公司实际上还是相对有限的，所以大规模分红潮短期不太可能出现，但是分红的公司、比例、数量都会有增加。

去年圣诞节前后，有关方面接连向沪深股市送出"大礼"：下达了首批200亿元人民币的RQFII额度，并且核准了10来家机构从事RQFII业务的资格；增加了QFII额度，同时新批准了几家机构开展业务。有人说，这是近几年来沪深股市在吸引外资入市方面的最大动作，表明中国资本市场在对外开放方面，又迈出了重要的一步，股市也将因此而重现外资入市的高潮。
　　迄今为止，中国资本市场走的是一条根据国情与实际需要，逐渐开放的道路。10年前，部分外资通过QFII的途径进入了A股市场。如今，又通过RQFII的途径，A股向境外人民币资金打开了大门。无疑， A股市场的开放程度在不断提高。不过需要明确的一点是，所有这些举措并不意味着会出现外资入市的高潮。至于把有关方面的这些举措理解为"救市"，想象随着QFII额度的增加，将大举扭转沪深股市的疲弱现状，那就更不靠谱了。
　　外资为什么要进入中国证券市场？答案只有一个，赚钱。资本都是逐利的，即便有的外资机构管理的资产规模很大，中国市场只是其配置中的很小一部分，但它所投进来的每一分钱，也都是为了盈利。因此，决定是否会出现外资入市高潮的条件有两个，一个是国内是否允许它们进来，另一个是它们是否愿意进来。QFII推行那么多年，确也曾出现过多家外资机构争先恐后申请资格的局面，甚至还有过高价求购QFII额度的现象，但这都发生在A股市场高度活跃，财富效应十分突出的时候。而一旦A股市场走弱，行情清淡，不但QFII的操作兴趣会下降，而且原定的额度也会用不完。
　　最新的统计是，现在获批的QFII已超过90家，额度在200亿美元之上。但眼下在境内真正在开展这项业务的只有不到60家机构，使用额度不超过100亿美元。这说明如今外资对A股市场的兴趣并不大，至少明显低于很多市场人士的想象。这几年来，由于QFII投资效益很平淡，有关QFII的各种议论声音也因为光环褪色而变得越来越小了，其在市场影响力也大不如早先。一方面，当年QFII入市时其所带来的理念，对境内投资者来说都比较新鲜，因此很能吸引眼球；另一方面，一度沪深股市曾表现非常强劲，给QFII带来了很高的收益，在这种情况下，自然会出现外资入市的高潮。但是，时过境迁，如今A股市场已连续两年下跌，且跌幅大大超过海外老牌市场，股市上难以再见财富效应。此时，外资自然不会选择进一步加大投资，甚至不愿意在这里坚守，所以也就有了QFII额度用不完，一些QFII机构有名无实的现象。此刻，加快QFII额度的审批，新推出RQFII等，当然有其积极意义，说明中国证券市场对外开放的步伐在加大，但是在市场本身仍然低迷的情况下，这不可能促成外资入市的高潮。
　　因为沪深股市行情低迷已久，客观上，供求矛盾比较突出，股市流动性不足，因此引进资金也就成为各方面关注的焦点。有关部门在批准外资入市方面动作比较大，的确很惹人关注。但是，不管有关方面这样做是出于什么样的考虑（有一种解释是，因为国际上出现外资从新兴经济体回流的趋势，中国的人民币占款余额减少，海外人民币达到一定规模），至少就现在所批准放行的QFII额度以及其可能带来的客观效果来说，笔者以为还是象征意义大于实际意义，更多是表明管理层的一种态度。投资者没必要过度解读，更不能据此产生不切实际的想象。
　　归根结底，沪深股市的崛起，或者说再现生机，不能依靠外资入市的推动，而是要靠自身的努力，靠中国实体经济的强盛与市场环境的配合。注：作者系申银万国证券研究所市场研究总监。
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虽然2011年股市在最后3个交易日出现了上涨，但这丝毫不能改变全年的弱势格局，而且从中人们也难以发现对来年股市有多少积极意义的信号。的确，在连续下跌了8个星期后，很多股票会出现明显的超跌，大盘在技术上也会呈现出底背离格局，此刻市场出现局部的反弹是很自然的，但由于总体上人气涣散，再便宜的股票也吸引不了资金，投资者对后市的担忧极大地制约了上涨行情的展开。所以，在跨入2012年的时候，人们对股市的表现恐怕普遍还是不那么乐观的。

　　历史上，中国股市的一大特征就是带有比较明显的“政策市”特征，也就是对行政政策导向与干预比较敏感。也因为这样，随着股市不断下跌，市场上也不时传出要求“救市”的声音。在去年12月股指跌破2245点，回到10年半前的水平以后，这样的呼声更是大大高涨起来。客观上，现在也确实有人把市场重新走强的希望，建立在有关方面出台“救市”政策上。但是，坦率来说，这种可能性是基本不存在的。这不仅仅是因为现在股市规模已经足够大了，单纯依靠行政力量根本不可能改变其基本走势；问题还在于，股市的疲弱有其内在的深层次原因，而这不是靠行政手段就能够轻易化解的。用证监会领导的话说，就是股市运行有其自身的规律。

　　说到底，2011年股市之所以大跌，其根本原因在于资金约束。人们常说宏观调控并不是针对股市的，这也确实是个事实。但是，通过调控，银根被收紧，社会上流动性紧张，而这些必然会通过两条途径来影响到股市。一个是随着调控深入，经济增速下降，企业效益回落；另一个是由于供求矛盾尖锐，股价也不得不走低。这样一来，也就形成了典型的“戴维斯双杀”局面。在2011年四季度的时候，宏观政策的“预调微调”开始了，人们曾经希望由此产生的银根松动效应能够惠及股市。但事实上现在看来这种“预调微调”的力度是很有限的，并且具有“定性宽松”的特征，还远远影响不到股市。这也就使得去年四季度因为对政策预期变化所引发的反弹昙花一现，随后出现了更大力度下跌的根本原因。而2012年的股市，就将在这样的背景下拉开序幕。无疑，它还会在2011年的基础上继续惯性运行。也许，由于已经跌了很多，在没有预期之外的利空出现的情况下，股指短期内未必会再深幅下调，但是弱势格局难改，股指还将较长时间地整理。

　　那么，2012年的股市是否就没有机会了呢？这倒也未必。根据以上的分析，可以得出的一个结论，那就是不存在管理层“救市”的可能，市场要摆脱低迷，能够依靠的就是宏观面的不断改善，政策在“预调微调”中实现量的积累。时下，经济增速在不断下滑，尽管最新的PMI指数又回到了50%以上，但是考虑到季节性回升的因素，实际上无论是从同比还是从环比来看，都是偏低的。由此可以作出的判断只能是不至于衰退，但真要保增长的话，难度很大。显然，在这样的情况下，政策进一步调整是可以预期的。现在不少机构预判今年下半年股市会有机会，这在很大程度上是建立在届时政策会有比较明显调整的基础上的，应该说也是符合逻辑的。当然，即便出现了比较明显的政策调整，那也是与2009年的局面完全不能比拟的。只是，反过来说，与2011年的状况相比，又是有一定变化的。这种变化，自然会在股市上有所反应。应该说，2012年的股市就是在政策调整中寻找生机。
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　时下，有关沪深股市的一个热门话题，是股指跌到了10年前的2245点，也就是所谓“十年一场梦”。其实，从某种角度来说，这更多是个具有娱乐性的话题，因为10年前的最高点和10年后的次低点，两者本身不具备可比性。问题还在于，经过10年的发展，沪深两市的市场格局已经发生了极大的变化，这就使得前一个2245点和后一个2245点，所表达的含义已很不相同了。

对此，不妨以股市利益格局的演变为视角，作一番分析。

　　在理论上，股市的利益格局，实际上就是资产在实现证券化时增值部分的分配模式，即由哪些人分享了企业在上市过程中实现的股权价值大幅度提升。在10年前，当时还是实行股权分置，对于上市公司的大股东来说，股价再怎么涨，因为他们所持有的部分是不能流通的，因此享受不到公司上市所带来的股权在资本市场增值的好处。唯一算占便宜的，那就是在高价发行新股时，其中的溢价部分是列为资本公积金由全体股东分享的，因此大股东所持股票的净资产值，是有相应提升的。在公司上市过程中，通过一级市场申购到股份的投资者，应该说享受到了以后股权增值的相当一部分，而二级市场的投资者，只要股票开盘后还能再上涨，那么也能享受到部分收益。

　　很显然，在当时，股市的利益格局主要是体现在一级市场和二级市场上的，其中一级市场占比还很大，这也就催生了大量资金去忙于申购新股。由于相对于大股东来说，新发行的股票数量有限，因此这部分股票也就往往容易得到比较高的估值，上市后经过充分换手，通过一级市场获得股票的投资者先后退出，二级市场上各路投资者持股成本差异也并不很大，这样，股价炒高，这方面的利益也就能够最大化。因此，很多人在那时十分热衷“炒股票”，因为这里的利益格局很清晰。于是也就有了“无股不庄”的状况，大大小小的股票都有不同类型的资金进驻。

　　但是，推进股权分置改革之后，这样的利益格局发生了变化。有了股改，上市公司大股东所持有的股份，在锁定一定年限，满足一定条件以后，也可以在市场上上市流通了。对于这部分股权来说，由于本身是创业投资，持股成本比较低。而在企业发展中又通过VC和PE等形式形成的股份，即便有所溢价，总体上持股成本也是不高的。可是企业一旦要上市，公开发行股票的价格在现有的体制下却是很高的，到了二级市场上，则又因为市场环境等多方面的因素，股价未必会太高，甚至屡屡出现了“破发”的局面。显然，在这种情况下，股市的利益格局变成了大股东获得股份增值的最大部分，各种VC和PE也获得了相应不算小的部分，剩下来的就很有限了，一级市场的投资者也许还能够分享到点什么，通过二级市场买入的，就几乎没有什么收益了。今年以来，新股大面积破发，更多数量的二级市场投资者陷入了买入就套的被动状况。有人对此愤愤不平，称大股东分割了企业资产证券化过程中最大的蛋糕，在公开市场申购或者买入股票的投资者，则成为其套现的对象，因此这种利益格局很不公平。诚然，这样的利益格局是否公平，站在不同的角度，会有不同的看法，但是有一点可以肯定，由于这里的利益分配是在一个明确的，并且被各方所接受的规则下进行的，所以尽管不断地被指责，却还能够延续。

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  发生在年底的股市大跌，令几乎所有股票都遭受重创，股指也回落到了10年前的水平。不过，如果细加分析，人们又会发现相对而言创业板的走势要稍微好一些。虽然它也在下跌，但是股指却没有跌破今年10月24日的低点。而且其近期走势已经连续出现大盘下跌时跌幅小于主板，而反弹时力度又大于主板的局面。虽然这种相对强势实际上是很小的，可是既然能够出现，就有进行分析研究的必要。

  其实，如今创业板本身和其所处的市场环境都并不好。一来总体业绩比较平淡，与“高增长”有比较大的差距，这一点很受市场舆论抨击，其较高的估值对股价构成了明显的下行压力；二来不少创业板股票被一些机构集中持有的，因为流动性差，因此在大盘表现不佳时很容易发生由于持仓机构仓位控制上的原因而导致“被杀跌”，且杀跌的幅度还会比较大；三是现在创业板退市制度的实施已经进入了倒计时，由于明确“不支持”其资产重组和借壳上市，因此对于创业板公司来说，其风险无疑是加大了。显然，在这种状况下，创业板的走势似乎应该是比大盘更差一些。

  那么，现在为什么会出现创业板的表现相对会稍微好一些的状况呢？在笔者看来，这样一些因素是值得考虑的：首先，时下股市不断下跌，主要是基于资金面的紧张以及投资者对于未来经济增长放慢的担忧。而在股市各个板块中，创业板的流通市值是最小的，而且相当数量又是属于非基础行业的，因此对于经济增长放缓这一点可能就不是特别敏感，或者其反应会相对滞后一些。所以，虽然整个市场都在下跌，创业板也不可能幸免，但是其下跌动能的表现是会比较收敛一些；其次，尽管的确有不少创业板股票因为持股机构仓位上的原因出现杀跌，但是客观上也还有不少品种没有这种情况，它们因为持仓的集中度比较高，却带来了股价继续维系在一个稍高一点位置并作无量盘整的结果。当然，这种局面是否能够维持下去，这是不好说的，只是至少现在是这样。因此，此间创业板也就表现出来某种抗跌性。第三，应该说在10月底的反弹中，创业板的涨幅是比较大的，这表明市场上本身已经有一部分资金看好创业板，并且在其中选择好了重点操作对象。一般来说，在这波行情中，如果是被动型的跟风投资者，通常会选择大盘股或者具有明确题材的热门股做一波，做完就撤退了。而只有是主动型的投资者，才会选择前期超跌，未来想象空间大而易于操作的品种，作中长线布局。应该说，创业板中不少品种是符合这样的标准的，因此现在的确有一些中长线资金进入，他们的关注点也许是那些受惠于国家发展战略性新兴产业政策的股票，在操作上奉行越跌越买、逐步增仓的手法。于是，我们也就看到了一些创业板股票相对于大盘更好的走势出现，它们也许在后一波行情中真会有不错的表现；最后，现在市场信心不足，资金有限，很低的成交量支撑不了大盘股的上涨，而创业板较好的股价弹性和相对较轻的盘子，则为那些还愿意在市场折腾的资金提供了操作上的可能性，使得它有着比较高的换手率，股价自然也就不至于跌得太惨。

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　　刘鸿儒曾说：“上市公司质量是股市的生命。”如今，境内上市公司的数量已经不少，但质量却参差不齐。该到了“轻数量重质量”的时候了。

首任证监会主席刘鸿儒曾说过一句话：上市公司质量是股市的生命，是第一位的。二十多年过去，境内上市公司数量从最早的13家增加到2300多家，发展速度在世界上是最快的。

　　问题也随之产生，上市公司数量虽多，但在质量上却参差不齐。公司上市后业绩“变脸”，以致“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的现象屡禁不绝，这引起了很多投资者的不满，并在相当程度上对股市的发展带来了制约。

　　诚然，公司上市获得了低成本融资的机会，有利于更快发展。但是，市场是千变万化的，上市不等于公司就有了足够的能力确保成长性，因此，上市后业绩出现波动也是可以理解的。特别是在大环境不利的情况下，公司业绩达不到原定目标，募股资金没有带来预期收益，恐怕很难绝对避免。

　　对于这样的风险，投资者是应该要承受的。但是，现实情况中，还存在相当数量的公司，无论是其即期业绩还是发展空间，其实都不怎么样，并不适合安排上市，但是它们还是获得了核准，登陆资本市场。

　　由于质量不佳，上市后业绩不断下滑，不但让投资者遭受了很大损失，同时也拉低了股市的投资价值。也因此，有不少投资者提出，提高上市公司质量要从源头抓起，特别要把好新上市公司的审核关，提高上市门槛，改变长期以来“重数量轻质量”的管理思路。

　　基于目前退市机制很不健全的现实，把提高上市公司质量的重点放在新股审核上是有道理的。无论是主板还是中小板、创业板，上市标准并不是很高。像创业板，作为最重要的利润硬指标，其基本要求是连续两年盈利，且利润总额不低于1000万元，或者最后一年不低于500万元。如果只从这个标准来看，国内能够达到上市要求的企业不胜枚举。这也难怪最近北京有官员表示，将安排并推动当地160家文化产业公司上市。

　　显然，以目前的上市标准，中国不缺上市资源。但问题也就在这里，一个实行审核制的资本市场，是否应该对上市公司提出更多的硬约束与软约束要求呢？譬如在核准过程中，是否应该更加强化对公司业绩的全方面把握？一个地区只文化产业就可以有160家公司上市，我们是否有能力确保这些公司有足够的发展空间，能够遨游于“蓝海”而避免在“红海”中厮杀呢？利润有多大把握持续增长？投资者对于这样的公司，能够安心长期持有吗？

　　对于这些问题，现在恐怕很难给出一个明确的答案。既然这样，是否需要反思一下：一个地区就推出160家文化产业公司上市，依据是什么？是否存在追求数量扩张而忽视质量提高的问题？推而广之，现在各地政府对提高证券化率、鼓励辖区内企业上市的积极性很高，很多企业也都想方设法要走股份制道路，把上市作为重要的发展目标。这本身没有错，但如果忽视了质量，上市了一批业绩很差的公司，这就不是好事了。因此，对发行市场严格把关是十分必要的。

　　现在，有投资者建议，管理层应该适当提高公司上市的门槛，特别是对净资产收益率指标要有更高的要求，如果这个指标太低，或者上市后被明显摊薄，就应该予以限制。

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