5月A股的"开门红"走势，曾让广大投资者振奋不已。当然，对这种基于强烈的政策利好所刺激出来的行情，市场看法也不尽一致，但总体而言还是偏于乐观，并相信证券行业的改革与创新会带来相应的制度红利。
　　不过，"开门红"后的股市走势却并不尽如人意。从五月的第二个交易周开始，大盘就开始回调，到了本周更是出现加速下行的格局。在这波"开门红"行情中，沪综指并未创出年内新高，现在还回探到了4月中旬的位置，形态上呈现出来冲高失败再度探低的格局。5月份的"开门红"走势未能带来股市的持续上涨，众多政策利好的效果似乎是昙花一现，其中的原委究竟是什么呢？
　　一个不可回避的事实是，不佳的实体经济表现对股市的上涨起到了很大的拖累作用。还是在年初的时候，人们对实体经济的评判还没有预期那么差，并且认为很可能会在一季度到二季度能够企稳回升。也就是在这样的预期下，股市出现了一波"春季攻势"。但是，到了4月份数据公布后，大家发现实体经济情况并不理想，似乎还在回落之中，同时宏观政策的调整似乎也和预期有较大差异，于是新一轮跌势就此开启。而此后不断出台的股市政策利好，以及人们对宏观政策改善的想像，还是支持了大盘的反弹。但是，进入5月份，虽然股市政策利好还在强化，但是随着各方面数据的公布，人们对实体经济的担忧重燃，预期逐步开始转差。虽然近期央行进行了逆回购以及降低存款准备金率等操作，并意在释放部分流动性，但在大家看来恐怕作用有限。毕竟，在境内外有效需求都不足的情况下，不使用数量化的调控手段、不在财政政策上有大的举措，就很难见到效果。
　　现在，一些分析人士甚至已经作出了全年经济都将低位运行的悲观预期。这样一来，基本面对股市的运行就构成了很大的压力，而由于对政策走向与节奏难以把握，这就使得中长线资金纷纷选择退出而非进入股市。其实这种状况在"开门红"行情还轰轰烈烈进行的时候就已经出现了，当时的情况就是有不少机构在持续卖出，行情的上涨纯粹是靠盘中资金加快在不同板块中的流动来实现。一直有人提到中国股市不能反映经济的基本面，其实这也有失偏颇，至少现在，股市对基本面的表现非常敏感。
　　也许，有人曾经想过，中国股市的估值并不算高，如果有足够的股市政策利好出现，并且引导长线资金不断进入，使得供求关系得以改善，那么即便基本面比较一般，大盘也应该有所上涨。现在看来，有可能一些指数基金就是持这样的观点，因此他们近期的建仓速度很快，且就是冲着可能会出现的制度红利去的。应该说，在当前证券行业正推进的改革与创新过程中，制度红利确实存在，但是并非在短时期就能够得到充分的兑现。而且，不管是什么样的制度红利，都无法完全脱离经济基本面单独存在，否则只能变成泡沫。现实的问题是，时下行业中所进行的改革创新，也都需要反复的实践才能真正推广，因此绝对不是短时间内就能够见效，而实体经济的疲弱又导致了一些上市公司业绩的回落，则使得原先被认为是不高的估值现在变得高起来了，这就不可避免地会削弱其对投资者的吸引力。问题更在于，现在市场上的蓝筹股，大量分布在传统的周期性行业上，而这些行业受到经济不景气的影响最直接，结果原来的确定性到这个时候变成了不确定性。于是，人们无奈地看到了这样的场景：大盘蓝筹股成为近期股市下跌的主要动力之一。沪深300指数并没有像有些人想像得那样因为有了两个跨市场ETF而得以领先大盘上涨，相反随着ETF的建仓开始就逐渐走弱，相关的ETF也在成立以后迅速地跌破了面值，股指期货更是出现了较长时间的贴水交易。这种状况无不说明，相对于经济的基本面，股市利好政策的效用有限，指望减少30亿元交易成本之类的政策就能够刺激股市上台阶，更是很幼稚的想法。
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　　最近在市场上热销的基金产品，既不是宣传攻势浩大的沪深300ETF基金，也不是具有杠杆效应的分级基金，而是短期理财基金。这些基金产品属于投资固定收益类品种，因此客观上具有保本的性质，并且通常来说具有相对稳定(当然也不高)的收益。就产品本身而言，十分类似于时下银行发行的货币理财产品。由于银监会去年规定银行发行的此类产品最短期限不能少于30天，而现在基金公司以“短期”为卖点，确实也吸引了不少投资者。

　　其实，短期理财产品的热销现象并不是现在刚出现的，自2010年以来，商业银行就开始大规模发行这种产品，由于年化收益率要高于一年期银行储蓄利率2个百分点左右，因此对于因为负利率而减少储蓄的投资者来说，还是有一定吸引力的，客观上也起到了阻止银行资金外流的作用。到了2011年，由于股市表现极差，新股又大量破发，原本转战于资本市场上的资金，开始大量流向银行短期理财产品，而商业银行因为宏观紧缩的缘故，资金面也相当紧张，因此也有发行此类产品的需要。据不完全统计，去年商业银行发行的货币型短期理财产品规模高达13万亿元以上，年末余额超过6万亿元。到了今年，由于银根有所松动，商业银行发行理财产品的动力有所减退，但也就在此时，证券投资基金加入到入这个行列。其原因也简单，因为现在股票型基金难发，债券型基金也因为债券走势不明朗而难以保证有像样的收益，因此只有短期货币型理财产品还能找到买家。加上商业银行又停发了期限在30天以内的理财产品，这就给基金开发相应的产品留下了空档。由于市场存在这方面的需求，因此相关产品热销是很自然的，动辄上百亿元的募集规模也说明，理财市场确实也有不小的潜力。

　　但是，值得思考的是，现在投资者为什么会热衷于购买短期理财产品呢？不错，这类产品确实能满足部分极度厌恶风险，而对于投资收益又预期不高的投资者的需要。但从理论上说，这类投资者数量应该很有限。而当市场上出现有人把股票保证金拿出来买短期理财产品，或者是赎回股票型基金来买短期理财产品的时候，那就不得不承认，整个投资市场的防御风险意识正越来越强，乃至已经压制了风险投资意识。应该说，中国的投资者曾经是极富风险投资意识的，长期以来股市一直是民间证券投资的主要场所，债市也因此被冷落了良久。如今局面发生了这么大的变化，是很耐人寻味的。以前也确实有一部分只适合投资固定收益品种的人参与了股票投资，以致在适当性管理上出了问题。但反过来说，如果市场上有很多人视股票投资为畏途，资金都囤积在短期理财产品上，显然绝非好现象。这不仅使得间接融资比例居高不下，更使得人们的风险投资意识下降。从广义而言，如果一个社会普遍缺乏风险投资意识，被保守心态所制约，自然也就不会有足够的创新能力。

　　无疑，将厌恶风险情绪上升乃至偏向保守的投资行为的状况，归咎于投资者本身是很不合适的，在股市持续低迷，制度缺陷与监管缺失导致违规盛行而投资者合法利益得不到充分保证的情形下，股票型基金长期缺乏财富效应，权益类理财市场则成为吞噬投资者财富的黑洞，这自然会令投资者对从事股票这样的风险投资缺乏信心，甚至厌倦。而正是这种情绪，导致了资金从风险投资中撤出，转而去寻找避险场所。客观上，现在的短期货币型理财产品就提供了这样的避险空间。显然，此类产品的热销是合理的，但透过这个现象，人们看到的是一种并不正常的状况：如果社会缺乏足够的愿意从事风险投资的资金，那么市场还会有活力吗？

　　自去年冬天中国证监会提出要再度改革新股发行制度以来，各相关职能部门做了大量工作，目前相关讨论方案已陆续公布。在改革的重要目的，也就是在抑制新股高价发行方面，提出了很多措施。其中十分引人注目的，就是要求新股定价必须参照同行业的平均市盈率，如果询价产生的发行市盈率超过平均市盈率25%以上，则必须披露更多信息，并再次询价。在一些市场人士看来，这实际上是给发行市盈率设置了一个上限。换言之，有这样一条软约束，新股的高价发行顽症似乎也就基本可以得到解决了。
　　不过，就在最新沪深市场的两轮新股发行中，有两家公司的发行市盈率都超过了行业平均水平的25%，并达到了50倍以上。虽然新的新股发行制度还在讨论中，并没有真正实施，但毕竟征求意见稿已公布，客观上大家在操作中也已开始参照其中的一些规则，像询价中邀请个人投资者参与这一环节，现在就开始模拟运行了。另外，新股的高价发行一直是众矢之的，再度启动新股发行制度改革以来，更是受到了广泛的抨击，事实上一段时间来新股的高价发行状况也有了一定的收敛，平均发行市盈率大致已回落到30倍以下，并且这一点还作为今年证券市场的一个进步被一再肯定。在这样的背景下，却有两个新股依然在高价发行，这就不能不值得大家思考了。
　　如果从个股的具体情况来说，这两个新股的高价发行应该是可以理解的。一个被称为中国"官网第一股"，市场的想象空间委实不小，加上文化传媒行业又是眼下市场的热点，所以很能吸引投资者；另外一个是券商股，而券商板块现在正炙手可热，基于创新与转型的预期，研究机构都在调高对他们的盈利预测，因此对这个新股来说也就容易得到比较高的估值。显然，虽然这两家新股的发行市盈率偏高，客观上也确实要比同行业上市公司平均市盈率要高出不少，但这又确实是可以找到解释理由的。问题还在于，在询价过程中机构投资者对这两个股票表现出了很高的热情，而这又确实很难说一定是基于投机的原因。毕竟，在某种意义上，高市盈率反映的是投资者对所投资股票的偏爱程度，是看好其未来发展前景的结果。在这种情况下，人为地控制发行市盈率就显得不合时宜了，那些软约束就会被突破。除非管理层出台一条明确的规定：新股发行市盈率只能是多少倍。其实，在上世纪90年代，沪深市场新股发行市盈率就曾统一设定为20倍。而这样做的结果，就是导致了大量资金聚集在一级市场申购新股，赚取其在二级市场交易时的巨大价差，形成了所谓的"新股不败"现象和一大批"摇新族"，这显然既有违市场公正，也不利于市场的稳定。回头来看，现在所推行的新股发行制度改革，一方面要避免行政定价带来的弊端，另一方面又希望让发行价受到限制，所以也就有了发行市盈率不超过行业平均市盈率25%的软约束。但现在看来，这一条的执行效果恐怕不会那么理想。毕竟，当某个股票确实有其高价发行的理由时，不用行政手段是难以控制的。在海外老牌市场，亏损公司也能发股票，原因也就在此。
　　那么，到底如何才能真正有效地抑制新股的高价发行呢？新问题委实棘手。其实，这里是存在一个误区的，即不能笼统地反对新股高价发行，对于有着很高成长性的公司来说，高价发行有利于筹集到更多资金，使其发展速度更快，能够给投资者创造更好的收益。这样的高价发行，似乎没有理由禁止。反过来，如果企业业绩平淡，缺乏成长性，即便是以行业平均市盈率发行，甚至是低价发行，又会给市场带来什么好处呢？因为显然它无法做到资金的优化组合。至于如何界定公司是否有成长性，这该让市场来抉择，前提是询价队伍的规模足够大以及有相应的专业能力，同时公司的信息披露充分完整，各种行为规范，只要满足这几条，就该相信市场的有效性是可以得到显现的，非理性的高价发行自然会在市场力量面前受到冷遇，而股市的资源配置功能也因此得到了充分发挥。
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　　在经过了较长时间的研究讨论以后，创业板退市制度终于落地，并将从5月开始实施。应该说过去中国证券市场并非没有退市制度，现在“老三板”中也有几十家从主板退市的公司股份在那里转让。但是，由于历史原因，原来的退市制度标准比较松，特别是对于资产重组行为缺乏有效制约，因此总体上难以得到很好的实施。沪深股市已经运行了20多年，现在市场上有2000多家上市公司挂牌交易，而被退市的公司不到100家，这种情形显然是不正常的。其后果之一就是使得一些本该退市的公司，通过资产重组的游戏又得以借尸还魂，以致在市场上助长了炒作绩差股的不良风气，在一定程度上导致了“劣币驱逐良币”现象的蔓延。因此，通过制定严格的退市制度，规范上市公司的资产重组行为，倡导正确的投资理念，是完全必要的。在这方面创业板先走了一步，而新的主板退市制度也在抓紧研究之中。有人分析，根据实际情况，创业板的首个退市公司很可能要到2014年才会出现，而一旦主板的退市制度正式实施，那么恐怕用不了一年，就会有上市公司被退市。

不久前公布的今年一季度GDP数据，多少有点出人意料。增速为2010年以来的最低值8.1%，并且是连续第5个季度回落。如何看待经济的这种减速现象，其对股市又会带来什么样的影响，显然这些都是大家需要关心的。
　　实际上自2010年的三季度开始，宏观政策就开始了微调，当然那个时候调整是针对当时执行的适度宽松的货币政策而言的，到了2011年，这种微调变成了事实上的全面紧缩。但是，这期间整个实体经济的运行似乎还可以，并没有出现像2008年曾经发生过的"断崖"式下跌，因此在市场上也就一直流行这样的观点：经济没有想象的那样差。客观上，这样的认识对于今年年初以来的股市反弹行情，也起到了一定的作用。不过，现在看来，调控对于经济运行的影响还是明显的，只是由于调控形式的变化以及所对应的市场结构有所不同，所以其效果的显现也就有异于过去。时下所公布的GDP数据告诉大家：调控在去年，见效在今年。因此，如果投资者接下来看到部分上市公司业绩不佳，特别是一些大公司利润明显下降，就不应该感到奇怪。今年一季度规模以上国有企业利润减少的事实，也早已经对此作出了注解。应该说，至少在上半年，人们还无法看到经济减速格局的真正改观。
　　不过，大家还应该关注到的是，对于经济减速问题，有关方面是早有预期的，这也就是为什么从去年四季度起，就开始了新一轮的政策预调和微调，而这次的调整方向，与2010年三季度是相反的。当然，鉴于以往的经验和教训，这次政策调整在节奏和方式上也与过去有很大不同，并且还受制于房地产调控不放松的因素。因此，其见效也会比较慢。不过最近大家也发现调整力度有所加快，这突出表现在3月份新增信贷超1万亿元上，尽管其中有些许偶然性因素，但毕竟是2011年以来的单月最大值。看得出，面对经济减速的现状，有关方面也是在考虑怎样尽快予以制止。不管怎么说，稳增长还是当前各项经济工作任务之重点所在。由此，人们也可以预期，因为一季度的实体经济表现比较差，因此随后政策调整会有所加快，力度也将开始加大。一季度GDP数据公布后，股市先抑后扬，其中一个重要原因就在于投资者面对不佳的数据，对政策松动有了更加强烈的预期。而这种预期，自然会对股市行情构成某种支撑。
　　还有，通过对一季度GDP等相关数据的分析，人们不难发现，时下有关方面花大力气在抓以西部地区为主的基础建设，同时在东部沿海地区则力推经济结构的转型，发展战略性新兴产业和现代服务业。同时，以金融体制改革作为最重要的配套措施。很明显，现在要提振经济，不会再简单地以扩大投资为唯一的方式，因为这条路已经很难再走了。中国的经济结构转型讲了很多年，也积累了一定的经验，现在是到了全面推进的时候了。所以，对于2012年的经济运行来说，稳增长是重要的，但调结构也将被提到前所未有的高度，需要重点推进。在转型与结构调整中，必然会牺牲一点经济增长速度，同时也需要对通胀有一定的容忍度，但这将换来更有质量、也更有持续性的增长。基于此，人们不应该指望经济会出现V形翻转，但可以对结构改善的前景更为乐观。
　　综合以上这几方面的分析与思考，我们不难得出这样的结论，就是如今经济减速还可能有所延续，但随着政策调整的逐渐见效，经济稍后见底企稳并出现回升值得期待。股市有条件对此作出提前反应，也就是未必会因为GDP数据不佳而下探新低，但鉴于仍然存在较多的不确定性，所以还不会很快走强，将出现一段时间的区间整理。在这过程中，由于公司业绩可能存在波动，所以蓝筹股不太可能普遍表现良好。在转型与调结构的背景下，倒是会有一些题材股将脱颖而出，成为近期市场关注的焦点之一。
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　　刚刚公布的今年一季度GDP数据显然是让人失望的，同比增长8.1%，远远低于原先各界8.4%左右的预期。这也是GDP季度数据连续第五个季度回落，从去年同期的两位数增长到现在的迫近8%，降速还是比较快的。

　　长期以来，中国经济保持了较快的增长速度，即便在遇到亚洲金融危机以及国际金融危机冲击的时候，也很少出现经济增长低于8%的状况，政府也一直把“保8”作为重要的任务来抓。尽管在今年的全国人大会议上，把全年GDP增长目标调低到了7.5%，但人们还是相信，如同过去目标设为8%但实际增长往往会超过9%一样，今年的经济增长速度还是会在8%以上。但一季度该数据就只有8.1%了，说明经济减速很严重。而根据经济运行的惯性特点，人们很容易联想到在随后几个月经济增长还会进一步放慢，这样一来是否会出问题呢？如果真出问题的话，那么股市是不是还要进一步下跌呢？毕竟其估值优势是会随着经济的下滑而逐渐丧失的。

　　不过，有意思的是，周五当天股市虽然有波折，但还是上涨的。并且，这种上涨是建立在周四已经有明显冲高的基础之上。一周下来，股市是四阳一阴，拉出了连续第二条周阳线。在宏观经济数据不利的情况下，大盘居然能够如此表现，这就很值得研究了。应该说，在这里投资者对于GDP数据的某种解读，是起到了关键的作用。无疑，8.1%的增长对于中国来说是偏慢的，也和市场的预期存在距离。但也因为这样，人们就必须要思考这样的问题：面对经济增长放缓的态势，管理层会怎么办？现在是否已经超过了其容忍度？

　　如果说前一阶段，经济增速虽然在回落，但情况要好于预期，因此有关方面就还不必太急于马上出台政策加以干预。那么到了现在，经济增速已经很低了，情况自然是会发生变化的。另外，大家不妨把3月份新增信贷超过10000亿元的情况与之联系起来。在前两个月平均每月新增信贷只有7000多亿元的情况下，3月份突然大幅度增加(而且主要是在下半月增加)，这就说明，有关方面已经意识到了形势的严重性，并且开始采取了措施。这就是说，情况已经发展到需要加快政策“预调微调”的时候了。

　　如此一来，投资者自然会联想到，因为经济走势不好，所以政策会松动，推导下去就是股市会率先对政策松动作出反应。因此虽然宏观经济数据不理想，但股市却是不跌反涨。周五股市的上涨，实际上就是投资者形成这种认识的结果，在其背后是对政策松动的强烈预期和期待。

　　其实，本周前几个交易日，股市就已经形成了因为政策因素变化而行情萌动的局面。深圳出台的鼓励金融创新以服务支持实体经济发展的政策意见，虽然还只有比较原则的几条，但已经给股市带来了巨大的触动，大盘能够比较快地站稳2300点，就是与这个因素有关的。显然，在基本面方面找不出太多正面因素的背景下，投资者已经把目光对准了政策，实际上根据政策走向在进行操作。而从GDP数据的变化中，也是在努力地寻找政策发展的线索。

3月份的物价指数公布后，引起了投资者的广泛关注。舆论的焦点是当月CPI大幅反弹了0.4个百分点，达到了3.6%，这不仅使得好不容易转正的银行储蓄利率再度变负，而且也令大家对未来一段时间政策的"预调微调"预期大大降温。在这种情况下，股市出现较为明显的下跌，应该说一点也不奇怪。
　　不过，在笔者看来，3月份CPI反弹0.4个百分点，虽然有点出人意料，但主要还是季节性因素在作祟。时下农副产品价格已经开始下降，随着时间推移，CPI还是会从一个相对高位开始下跌的。至少在目前，并不能认为物价回落的趋势已经被扭转。而这一点，也可以从PPI的回落中看到端倪。PPI反映的是工业品出厂价格走势，而这个变化是会传导给CPI的。统计显示，一般情况下PPI会领先CPI波动3个月左右。3月份PPI出现了28个月以来的首次下跌，而且幅度达到0.3个百分点，这在某种程度上就提示出，CPI继续上涨后劲不足。但是，反过来说，PPI的这种明显下滑，倒应该引起投资者高度重视。在某种情况下，它所提示的经济信息，恐怕更令人担忧。
　　为什么这样说呢？在基础原材料价格（譬如原油、铁矿石等）处于相对高位的情况下，反映工业品价格的PPI出现下降，当然首先是表明需求不旺，而更深一步则是说明经济景气程度比较低。同时，也反映出企业利润在下降。诚然，PPI大幅度上涨不是什么好事情，但是当它出现明显下滑的时候，实际上是提示经济增速回落了，企业利润减少了。有人注意到，一个阶段以来，企业经营困难的传闻不少，今年1、2月份央企实现的利润明显下降。而从上市公司所预披露的一季度经营情况来看，一些重要行业都出现了效益滑坡的局面。无疑，所有这些现象都告诉人们，实体经济的增速还在继续回落，并且尚没有看到止跌信号。的确，在银根偏紧、投资收缩、消费不振的背景下，实体经济的运行无疑是困难的，并且很难以自身的力量从根本上改变这种局面。这个时候，人们就只能是寄希望于政策的调控了，也就是在经济偏冷的情况下予以适度刺激。在这个意义上，国家有关政策的"预调微调"，确实是非常受关注的。而现实问题是，一方面投资者看到CPI反弹，淡化了对"预调微调"的预期，另一方面PPI的回落，又导致人们把目光进一步对准宏观政策。有意思的是，刚公布的3月份外贸数据出现了明显的反弹，而这又使得人们在判断后市政策走向时更加感到扑朔迷离。但是，不管怎么说，恐怕PPI这个数据的影响力会更大一些，因此投资者担忧实体经济，进而对股市长期谨慎的态度，完全是有理由的。
　　本周两个交易日，沪深股市一天半跌半天涨，其中跌的时候几乎把清明小长假后两天的反弹成果丢弃了近2/3。好在周二下午在房地产等部分板块的带动下，股指又涨了回去。但与此同时，成交量则萎缩不少。这表明，尽管行情先抑后扬，但市场信心并不足，持观望态度的人比较多。这个时候，再指望用期货性质的利好来刺激股市大幅度反弹，也许就没有多大作用了。投资者从3月份的物价指数，特别是PPI的变化上，看到的是需要政策出力的信号。就股市来说，它可以在实体经济还没有回落到最低点的时候就率先开始反弹，但前提是要得到政策的支持。就这个层面上来说，对于PPI的担忧，也只有靠政策才能化解。而在没有得到这方面的有效信号前，大盘不可能出现像样的反弹行情，只能是弱势整理，徘徊在低位，时而出现一定的超跌反弹。
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